遠期合約與期貨合約：結算所如何消除對手方風險｜Quant Theory 第 14 講筆記

2026年1月14日 · 來源頻道：Liu Peng · #期貨 #遠期 #量化交易 #學術課

第 14 課・共 34 課

這是 Liu Peng 大學級量化交易課程第 9 講第一段的筆記，主題是遠期合約 Forward Contract 與期貨合約 Futures Contract。講者由兩者的共同本質講起，拆解場外議價與交易所集中交易的分野，再逐項講解期貨合約的四大參數，最後說明結算所 Clearing House 如何以按金制度消除對手方風險。

學習重點

• 遠期與期貨同是衍生工具：雙方約定於未來指定日期，以預定價格與數量交收相關資產，核心功能是消除未來價格的不確定性。
• 最大分野在交易場所：遠期是雙方私下議定的場外（OTC）合約，條款度身訂造但附帶對手方風險；期貨在交易所集中買賣，由中介機構擔保履約。
• 期貨四大參數：合約乘數 Lot Size、合約價值 Contract Value、按金 Margin（初始與維持）、到期日 Expiration Date。
• 每日結算機制：交易所每日按市價計值調整按金賬戶，結餘跌穿維持按金即觸發追繳按金，須補回初始按金水平。
• 結算所的信用支柱角色：它介入每宗交易中間擔保雙方履約，靠按金要求與追繳機制把對手方風險從個別交易者身上移走。

詳細筆記

遠期與期貨的共同本質

講者開首指出，遠期合約與期貨合約同屬衍生產品 Derivative Product——價值衍生自另一項相關資產 Underlying Asset。兩者的合約結構相同：買方有責任於預定的交收日期，以預定價格買入預定數量的相關資產；賣方則承擔對應的賣出責任。注意這裡用詞是「責任」而非「權利」——與期權不同，遠期與期貨雙方到期都必須履約。

合約中有三個可預設的元素：數量決定訂單規模，交收日期決定交易時點，價格決定交易條件。三者在訂約一刻全部鎖定，合約的核心功能由此而來——消除未來資產價格的不確定性。無論到期時市價如何波動，雙方早已知道會以甚麼價格、交收多少數量。

進場的交易者分兩類。第一類是對沖者 Hedger，本身承受著現貨價格風險，用遠期或期貨鎖定價格、對沖大幅變動的風險。第二類是投機者 Speculator，主動承擔風險，押注資產價格的未來走向圖利。兩類參與者同場交易，合約才同時具備風險轉移與價格發現的功能。

截圖出自原片（Liu Peng）：遠期與期貨的共同特徵、對沖功能，以及場外遠期與交易所期貨的分野

遠期 vs 期貨：場外議價與集中交易

兩類合約最關鍵的分別在於交易場所與中介安排。

遠期合約是場外 Over-the-Counter（OTC）交易工具：條款由買賣雙方直接磋商、度身訂造，數量、日期、價格全部可以度身訂製。靈活性高的代價是對手方風險 Counterparty Risk——交易的另一方可能違約，到期拒絕付款或拒絕交貨，而合約沒有任何第三方擔保。

期貨合約則在集中式的期貨交易所買賣。交易所把自己插入每宗交易的中間，充當中介人：表面上是買方與賣方成交，實際結構是買方與交易所訂立一份合約、賣方與交易所訂立另一份合約。這個安排有兩個目的：一是提供流動性，標準化合約隨時有人接盤；二是消除對手方風險，個別交易者違約的風險由交易所層面的機制吸收，對手不再重要。

交易所的盈利模式與按金賬戶

講者接著解釋期貨交易所如何賺錢：靠買方與賣方報價之間的差價 Spread。交易所一邊與買方訂約、另一邊與賣方訂約，在兩邊價格上加一個細小幅度，差額就是利潤來源。

任何想與交易所訂立期貨合約的人，都必須開立並維持一個按金賬戶 Margin Account。講者把它形容為保險賬戶：一旦相關資產價格逆向變動——例如買方持倉期間資產跌價、價值縮水——按金就是用來填補損失的緩衝。當賬戶結餘不足，買賣雙方都會被要求補足按金。這套機制是後文結算所與每日結算的基礎。

期貨作為衍生產品，相關資產的種類可以很廣：實物資產如穀物、牲畜、能源，或非實物資產如貨幣以至證券。另一個重要性質是每張期貨合約都可以轉手買賣，像股票一樣在市場上交易。因此投資者可以在交收日期之前任何時點平倉離場——講者指出，大部分市場參與者正是這樣操作，極少持有至到期。

期貨合約的四大參數

一張標準化期貨合約由四個參數定義。

第一，合約乘數 Lot Size。它規定一張合約對應多少數量的相關資產，是最小交易單位的預定倍數。例如一張合約對應 100 股股票，買入一張合約就等於控制 100 股的風險敞口。

第二，合約價值 Contract Value。它是整張合約以相關資產計算的總價值，計算方法只是兩個數相乘：

其中 $M$ 是合約乘數，$S$ 是相關資產價格。沿用上述例子：合約乘數 $M = 100$ 股，股價 $S = 100$，則一張合約的價值為 $V = 100 \times 100 = 10{,}000$。合約價值反映倉位的實際規模，是計算盈虧與按金比例的基礎。

第三，按金 Margin。這是投資者開立期貨倉位時須存入的款項，分兩個層次：初始按金 Initial Margin 是開倉一刻的存款要求；維持按金 Maintenance Margin 是持倉期間賬戶結餘不得跌穿的門檻。配合按金制度的是每日結算 Daily Settlement：交易所每日檢查資產價格，按當日變動調整按金賬戶。以好倉為例，當日結算盈虧為：

$S_t$ 是第 $t$ 日的資產價格。價升則記入盈利，價跌則扣減結餘。一旦結餘跌穿維持按金門檻，投資者便收到追繳按金通知 Margin Call，須把賬戶補回初始按金水平——注意是補回初始水平，不是只補到維持門檻。

第四，到期日 Expiration Date。這是合約實際交收的日期，交收方式有兩種，下文詳述。

截圖出自原片（Liu Peng）：合約乘數、合約價值、按金與到期日的定義

實物交收、現金交收與轉倉慣例

到期交收的第一種方式是實物交收 Physical Delivery：持有好倉的買方按約定價格付款給賣方，賣方在預定日期（又稱結算日 Settlement Date）把相關資產實際交付給買方。一手交錢、一手交貨，合約責任就此完結。

第二種方式是現金交收 Cash Settlement：不交收實物，只轉移合約的淨現金差額。講者點出，現金交收之所以可行，正因為交易所每日執行按市價計值 Mark-to-Market——到期前絕大部分盈虧已逐日結清，到期日只剩最後一段差額需要清算。

講者還補充一個市場慣例：大部分衍生工具不會持有至結算日。投資者通常在到期前平倉——賣出手上合約，再買入下月合約，如此滾動轉倉 Rolling。期貨的主要用途是風險管理與方向性交易，而非真的用來提貨。

結算所：期貨市場的信用支柱

講者最後介紹結算所 Clearing House：它是金融市場中介入買方與賣方之間的中介機構，存在的目的是保證交易按計劃完成。每個交易方都會履行自己的責任，潛在的對手方風險由此消除。

結算所的保證不是空口承諾，而是靠一套按金要求 Margin Requirement 支撐：每個交易方都要開立按金賬戶，並維持高於最低維持按金門檻的結餘。資產價格每日波動，結餘一旦跌穿門檻，結算所即發出追繳按金通知，要求補足差額。這與前文期貨合約的每日結算機制是同一套邏輯——按金制度是交易所層面與結算所層面共用的信用基礎。

截圖出自原片（Liu Peng）：結算所作為指定中介，以按金要求擔保交易者履約

用資金流與貨物流理解結算所的位置最為直觀：買方把資金交給結算所，結算所再轉交賣方；賣方把貨品交給結算所，結算所再轉交買方。兩端金額並不相同——結算所在中間加上細小幅度，這正是它營運與承擔風險的報酬。貨與款不再直接在雙方之間流動，彼此甚至無須知道對方是誰。

截圖出自原片（Liu Peng）：買方與賣方之間的資金與貨品均經結算所中轉

回顧全課的邏輯鏈：遠期合約消除了價格不確定性，卻留下對手方風險；期貨把合約標準化並搬進交易所，再配以結算所、按金賬戶與每日結算三層機制，把履約風險從個別交易者轉移至制度層面。理解這條鏈，才能明白為何期貨市場可以承載遠超現貨的交易量，也為日後學習以期貨構建量化策略打下制度層面的基礎。

欣利克的看法

• 「交易所消除對手方風險」是簡化說法：風險並非消失，而是由結算所集中承擔，再以按金與追繳機制層層緩衝。讀教科書時宜把「eliminate」理解為「轉移並制度化」，結算所本身的資本充足度，才是這道防線的真正根基。
• 常見誤區：把按金當成「首期」：期貨按金是履約保證，不是分期付款——合約價值十萬，按金一萬，並不代表你只「買了一成」。價格每波動一個百分點，盈虧都按十萬全額計算，這正是槓桿效應的來源。
• 每日結算是現金流問題，不只是方向問題：即使長線看對方向，短期逆向波動已可令賬戶跌穿維持門檻而觸發追繳。持有期貨等於承諾每日結清虧損，資金調度能力與行情分析同等重要，與持有現貨「跌了就放著」的心態完全不同。
• 講者的框架屬入門制度介紹：本課以定性講解為主，未觸及定價公式（如持有成本模型）與基差風險，學術課程通常在後續章節補上，讀者不宜以為四大參數已涵蓋期貨的全部分析工具。
• 資料時效提醒：本課內容於 2023 年發布，講述的機制屬市場基本結構，時效性低；但具體合約的按金比例、合約乘數等參數由各交易所釐定並不時調整，實際數字以截至閱讀時交易所公布的最新規格為準。

名詞解釋

• 期貨 Futures：在交易所買賣的標準化衍生合約，雙方約定未來指定日期以預定價格交收資產，雙方均有履約義務。
• 遠期合約 Forward Contract：買賣雙方私下議定的場外衍生合約，條款度身訂造，但沒有第三方擔保履約。
• 結算所 Clearing House：介入買賣雙方之間的中介機構，以按金制度擔保每宗期貨交易按計劃完成。
• 按金 Margin：開立期貨倉位時存入的保證金，分初始按金與維持按金兩層，結餘跌穿門檻觸發追繳。
• 對沖 Hedging：用衍生工具建立反向倉位，抵消現有資產價格波動風險的操作，目的是鎖定價格而非圖利。
• 對手方風險 Counterparty Risk：交易對方到期未能履行合約責任的風險，場外遠期合約尤為突出。
• 按市價計值 Mark-to-Market：每日收市後按最新市價重估倉位盈虧、即時調整按金賬戶的結算機制。
• 合約乘數 Lot Size：一張合約對應的相關資產數量，是最小交易單位的預定倍數。

常見問題 FAQ

遠期合約與期貨合約最大的分別是甚麼？

最大分別在交易場所與信用安排：遠期合約由雙方場外私下議定，條款靈活但附帶對手方風險；期貨合約在交易所集中買賣，條款標準化，由結算所介入擔保履約，並以按金賬戶與每日結算制度管理違約風險。

甚麼是追繳按金通知 Margin Call？

交易所每日按市價結算倉位盈虧，虧損會即日從按金賬戶扣除。當賬戶結餘跌穿維持按金門檻，投資者便收到追繳按金通知，須把賬戶補回初始按金水平；未能及時補足，倉位可能被強制平倉。

買了期貨合約，到期一定要收貨嗎？

不一定。交收方式分實物交收與現金交收兩種，後者只轉移淨現金差額；更重要的是，市場慣例是大部分倉位在到期前已平掉或滾動轉倉至下月合約，真正持有至結算日收貨的比例很低。

期貨合約的合約價值如何計算？

合約價值等於合約乘數乘以相關資產價格，即 $V = M \times S$。例如一張合約對應 100 股、股價 100，合約價值便是 10,000。合約價值反映倉位實際規模，是計算盈虧與按金比例的基礎。

原影片

本文整理自以下影片，版權屬原創作者所有，建議配合原片觀看：

來源：https://www.youtube.com/watch?v=3GDkXsA7bfY